文丨明明债券研究团队

近期债市表现略显纠结，主要因为投资者无法确定稳增长的发力方向并由此产生降息预期对于这两个问题，我们认为，基建投资将有效支持经济发展，稳增长的主力将会是政府部门，单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之，在当前环境下，与其下调利率，不如上调赤字率本文从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性，我们认为2022年赤字率或将达到3％以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿配合2022年财政节奏大概率前置，利率料将进入上行通道

在稳增长的目标下，2022年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门重点发挥逆周期调节作用当前我国经济面临三重压力，但仍要着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定而杠杆周期的变化与经济周期息息相关，不同于企业和居民杠杆的顺周期性，政府的杠杆变化是逆周期的因此，政府需要一方面发挥政府投资，政府消费刺激需求的作用，另一方面为私人部门扭转预期和融资需求创造条件预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆

由于居民和企业加杠杆的进程相对较缓，且在初期空间有限，因此更需要政府部门发力对比发达经济体的居民部门杠杆率，我国居民杠杆率增长空间不断压缩，且居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果另外，考虑房住不炒以及当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑，房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末，才能为信用扩张打开增量空间企业方面，加杠杆需要政策刺激，改善预期目前各类宽信用政策已经落地，中长期能刺激企业融资需求，但并非立竿见影，而且也需要基本面初步改善才能有明显效果对于城投平台来说，受限于地方隐性债务监管，其逆周期调节作用料不及政府部门直接增加显性债务

从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极财政政策基调较去年的变化是比较显著的，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会有所扩张财政表述下隐含的扩张趋势，一方面，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，预计会继续保持3％以上的赤字率，且大概率较2021年有所提高，另一方面，明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升

我们预计2022年赤字规模将明显增加，赤字率或将达到3％以上，配合财政节奏大概率前置，带动利率进入上行通道考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大，预计2022年赤字规模同比上升，赤字率或将达到3％以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿考虑到2021年剩余国债发行额度，明年国债与地方政府一般债净融资额可能同比多增约1万亿配合2022年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现目前债市利率仍处于震荡，我们坚持10年期国债收益率2.8％是本轮利率底部的判断，伴随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后，利率料将进入上行通道