欧洲央行定向长期再融资操作的超低利率将成为新冠疫情时代下一个被削减的刺激措施为防止金融环境大幅收紧，经济研究预计，央行管理委员会将免除更大比例超额准备金的负值存款利率

我们预计6月份TLTRO利率将上调50个基点，升至与存款利率一致的水平，从而消除银行的无风险套利机会。

欧洲央行可能会同时提高分级乘数，以削弱对银行利润和金融条件的冲击——我们的基本预期是将乘数从6提升至12。同时，将资产购买总规模维持在8950亿英镑不变。

由于眼下不存在融资资金骤降的可能，有关TLTRO进一步招标的公告可能会推迟到年底发布。

TLTRO利率上调

6月份，欧洲央行TLTRO的最优惠利率——即央行存款利率减去50个基点——可能会回升到存款利率水平这一最优惠利率将于6月到期，管委会此前在12月声明中已确认无意延期这一情景面临的风险是利率仅上调25个基点

新冠疫情前，银行可以通过TLTRO从欧洲央行借款，利率最低与欧洲央行存款利率相同，条件是满足一些借贷目标为应对新冠疫情对经济的干扰，管委会在2020年3月将TLTRO利率下调了25个基点，在随后一个月又下调了25个基点

伴随着3月之后央行的疫情紧急购买计划不再扩大，管委会似乎认为再没必要保持TLTRO的超低借贷成本法国央行行长Francois Villeroy de Galhau 10月12日表示，既然复苏已在进行之中，保持TLTRO的慷慨定价已不再合理目前对TLTRO定价的安排显然为银行提供了无风险套利机会

分级处理的好处

作为欧洲央行购买债券的副产品，银行系统的超额准备金给各银行带来巨大成本当银行将为购买债券而发行的这部分货币存入央行时，这部分资金将享受央行的存款利率，而当前央行存款利率为—0.5%如果存款利率不再为负值，那么这将不再成为问题，但这种情况在2023年，甚至2024年都不太可能发生

管委会于2019年9月推出分级系统，免除部分超额准备金的负利率尽管欧洲央行购买债券导致超额准备金激增，加大了银行成本，但乘数却从未在最初6倍的基础上增加

取而代之的是，欧洲央行提高了TLTRO返还银行的金额在疫情爆发前，如果银行借入与超额准备金金额等同的资金，那么负存款利率的净成本本来是零但是当TLTRO下调50个基点时，银行获得的回报将大幅上升

最优惠利率到期意味着负存款利率给银行带来的净成本将跃升，管委会在12月声明中已确认将在今年对分级乘数进行评估，我们认为乘数将加倍至12。在美联储宣布加速缩减购债规模后，英国也跟上了收紧的步伐。北京时间12月16日，英国央行召开货币政策委员会会议，决定将基准利率上调15个基点至0.25%。。

银行系统将因为超额准备金每年增加大约50亿欧元的净成本，这与2018年和2019年许多时间的费用一致欧洲央行似乎对此感到满意

乘数提高至12可降低超额准备金成本

乘数提高到12不太可能在货币市场造成不必要的扭曲免除更多超额准备金的负存款利率可以切断这部分资金与货币市场利率之间的联系，使之能够上浮此次调整后，还有约2.9万亿欧元资金享受存款利率，远高于分级制度实施前的1.8万亿欧元

招标暂无动静

TLTRO第三轮操作TLTRO III包括10次招标上一次在12月进行这些操作的未偿余额总计2.2万亿欧元，最终将分期分批偿还

还款最集中的是2023年6月，届时将有1.2万亿欧元到期今年只需要偿还860亿欧元我们认为，欧洲央行可以在一段时期推迟就启动更多招标做出决定——时间，可能整整一年——不要指望央行会很快宣布招标

2023年TLTRO还款将最为集中